Ritorno all’anno 2000

01 Ago Ritorno all’anno 2000

Stimato co-investitore,

Nei nostri commenti trimestrali normalmente tutta l’equipe di gestione partecipa alla redazione, però per questo in particolare ho deciso di includere una lettera più personale nella quale desidero trasmettere le mie convinzioni in questo momento.

Si tratta di un momento complicato per alcuni, poiché abbiamo avuto diciassette mesi di perdite nei nostri fondi globali.

Questi diciassette mesi si avvicinano al periodo più lungo di perdite che io ho sperimentato, i 20 mesi da luglio 2007 fino a marzo 2009. In quel periodo patimmo perdite più forti, 60%, però il mercato patì perdite simili.

La situazione attuale, tuttavia, mi ricorda di più il periodo 1998/2000, un’epoca nella quale si produsse un divario fortissimo tra alcuni titoli certamente sopravvalutati (generalmente collegati con le telecomunicazioni, la tecnologia e i mezzi di comunicazione) e il resto del mercato, e in particolare i titoli “tradizionali”.  Ebbene, come vediamo nel grafico preparato da Morgan Stanley, oggi ci troviamo in una situazione simile, o ancora peggiore, a quella di allora: le azioni delle società “value” non sono mai state tanto sottovalutate rispetto a quelle “growth” come lo sono adesso. Ancora di più di quanto lo erano nell’anno 2000. Come tutti sapete, noi investiamo in azioni “value”.

Queste situazioni sono comuni nei mercati, direi per fortuna, e ci danno la possibilità di comprare beni straordinari a prezzo di saldo.

Questo non accadrebbe mai nel mercato non quotato, perché nessuno venderebbe la sua impresa ai prezzi ai quali stiamo comprando nei diversi mercati. Però, per approfittare di ciò, è necessario un esercizio sostanziale di pazienza.

Per molti non è facile essere paziente, e la domanda ovvia è quando si rifletterà questo valore delle società nella loro quotazione, come dire, quando saliranno i fondi’? Non conosco la risposta, poiché stiamo parlando di probabilità. Nello steso modo in cui nel periodo 2000/2002 ilnostro fondo spagnolo salì del 40% in un mercato che scendeva del 40% e il nostro fondo globale nel periodo 2000/2003 salì del 33% a fronte di una caduta dell’indice globale del 42% (in entrambi i casi un 80% di differenza relativa), la cosa normale è che ragionevolmente presto godremo della rivalutazione attesa. Ci si deve ricordare che le aberrazioni del mercato si aggiustano con una certa rapidità: il mercato può essere irrazionale a breve termine, ma non lo è a lungo termine, poiché tende all’efficienza.

Abbiamo già spiegato più ampiamente durante la nostra Conferenza Annuale ciò che è successo in altri periodi. Se ripassiamo la storia, tanto più forte e prolungata è stata la caduta, tanto più forte è stato il recupero. Questo è qualcosa di essenziale: il passare del tempo comporta la generazione di utili da parte delle società e, se la quotazione non li riflette, si accumula un valore che fa aumentare il potenziale di rivalutazione ogni giorno.

Quando le quotazioni saliranno tenderanno a farlo più fortemente, per riconoscere questo valore accumulato.

Tutto questo è particolarmente certo nel caso di Cobas in questa estate del 2019. Abbiamo un portafoglio realmente fuori dal comune, con una qualità ben più alta di quella che avevamo nell’anno 2000 e anche di quella del 2009.

1. Società con posizioni competitive più forti, con grandi barriere all’entrata (ROCE medio del 25%).
2. Con crescita nella maggior parte dei casi (non sono trappole di valore che non crescono).
3. Con basso rischio finanziario (con posizione di cassa netta e poco debito), anche in quelle che apparentemente hanno elevato debito, come le società di trasporto di LNG, data la qualità dei loro attivi. Certamente, nel settore marittimo si è avuta la chiusura o la riduzione di vari dipartimenti di analisi (Morgan Stanley, UBS, JP Morgan e alcuni altri), come conseguenza del tremendo mercato ribassista degli ultimi cinque anni. Buon segnale!
4. Con bassa esposizione al ciclo economico. Circa il 25% e concentrato nelle società automobilistiche e di trasporto petrolifero.
5. Il 70% di esse hanno una famiglia come principale azionista, con visione di lungo termine.
6. Con motivazioni logiche per la mancanza di interesse da parte di altri investitori nel breve termine: Discesa delle quotazioni per molti anni (settore marittimo), problemi temporanei (Dixons), complessità nella loro struttura che rende difficile analizzarle (Teekay LNG, Golar), Brexit (Babcock, Dixons), Italia (CIR, OVS), non valorizzazione delle posizioni di cassa (Danieli, società asiatiche), o degli attivi occulti (International Seaways, Porsche, Renault), società cicliche ecc. Situazioni temporanee che ci danno l’opportunità e che passeranno col tempo.
7. E con valutazioni straordinarie (un PER di 6/7x a fronte di un mercato che quota a 15x). Sinceramente, non conosco alcun fondo che investa in paesi sviluppati e che quoti a multipli così attraenti.

In breve, una collezione di business stupendi che quotano al prezzo di società senza futuro.

Inoltre, molti dei loro proprietari o manager sono, come noi, molto frustrati per l’incomprensibile valutazione dei loro attivi e stanno prendendo misure per cambiare la situazione. Stanno ricomprando azioni, stanno anche pensando a misure drastiche come cambiare la struttura societaria e fare il necessario perché si riconosca il valore dei loro attivi. Queste misure, e la chiara sottovalutazione dei loro attivi, faranno sì che più presto che tardi la loro quotazione rifletta questo valore e ciò indipendentemente dal comportamento dei mercati, come abbiamo visto a partire dall’anno 2000.

Noi abbiamo avuto un comportamento particolarmente negativo in questi mesi, dato che abbiamo un portafoglio concentrato (Teekay, Babcock, Dixons, Golar, CIR, Porsche, Renault e Aryzta rappresentano il 45% del portafoglio). Pensiamo che questo cattivo comportamento ce lo siamo lasciati alle spalle perché in praticamente tutti i titoli abbiamo rafforzato la nostra convinzione sulla nostra valutazione. Dopo l’abbassamento della valutazione di Aryzta dell’anno scorso, non abbiamo dovuto ridurne nessun altra in modo significativo.

Manteniamo, pertanto, un obiettivo di più del 100% di rivalutazione per la maggioranza di essi con un grado di fiducia più alto di quando iniziammo ad investire nel 2017, grazie al lavoro del team di gestione. Semplificando quanto successo, siamo passati dall’avere un portafoglio investito a multipli di 8/9x a uno investito a 6/7x. Non ci sono ragioni logiche per spiegare questa caduta, che è dovuta a situazioni temporanee nella maggior parte dei titoli, come abbiamo detto.

Credo sinceramente che abbiamo un portafoglio unico, al quale dobbiamo dar tempo di maturare. Però non sono sufficienti solo gli aggettivi: il lavoro è amore. 

Per vincoli contrattuali con la mia società precedente non ho potuto investire tutto il mio patrimonio e quello di mia moglie in Cobas AM, però a settembre potrò finalmente farlo e aumenterò significativamente il mio investimento nei fondi. Ovviamente non ho alcun dubbio e mi sembra un momento molto fortunato.

Anche se incrementare le posizioni in questi momenti non sia una decisione facile, e lo so, i buoni risultati sono stati forgiati con decisioni difficili.

In ogni caso, ringrazio personalmente ognuno dei quasi 30.000 co-investitori per la fiducia, la pazienza e la tranquillità in questi momenti. Un fatto obiettivo che dimostra questa fiducia da parte dei nostri sottoscrittori privati è il dato delle entrate nette per più di 10 milioni di euro nel corrente anno. In totale Cobas AM ha registrato un ammontare di rimborsi netti nell’anno di circa 7M€, un volume molto basso, soprattutto se lo si confronta col totale delle uscite di denaro dai fondi azionari commercializzati in Spagna, che ammontano a più di 3 miliardi di euro secondo i dati di Inverco.  Nonostante gli ultimi 17 mesi, ogni giorno abbiamo nuovi clienti che si affidano a noi e ciò mi dà più desiderio di continuare a creare un valore nei fondi che prima o poi si rifletterà nelle quotazioni.

L’ho detto, torniamo all’anno 2000, però affrontando la situazione col miglior portafoglio degli ultimi 20 anni. Un portafoglio che dovrebbe avere un comportamento fuori dal comune nei prossimi anni.

Francisco Garcia Paramés